三年三种风格，A股是怎样变成“投资炼狱”的

存量博弈下的生存之道

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什么长坡厚雪，都是各种贝塔

本周我为一支运行了三年的产品写分析，忽然发现就在这短短三年里，市场竟然经历了三种迥异的市场风格：

2020.8-2021.2（半年）：以“X茅”为主的“成长白马风格”经过三年多的慢牛后，忽然进入最后的加速上涨阶段

2021.2-2022.8（一年半）：以“宁王”等新能源板块为首的“高景气度风格”成为这段时间唯一有持续赚钱效应的板块

2022.8-2023.8（一年）：各种低PB特征的板块的“低估值风格”，目前还在演绎中

应该说，市场每隔几年进行一次风格变化，是成熟市场的常态，美股的这一轮科技大盘成长风格，延续了十年多，但三年三种风格，这个节奏在A股历史上也不常见。

这个特点对散户影响有限，因为大部分散户根本没有风格，交易随机性，不管在什么市场中，都会被收割。

但这对职业投资者和机构投资者非常致命，他们往往有成熟稳定的风格，风格“在线”时，净值增长有如神助，募资能力也大大增加，可是一旦产品规模急剧膨胀后，市场风格迅速逆转，净值一落千丈，高位申购的资金全部套牢——说起来都是“时间的玫瑰”“长坡厚雪”，实际上赚的都是各种各样的贝塔和smart贝塔。

这三年非常值得我们从事资产管理行业的人反思，过去，基金经理想要获得好的业绩，往往需要把一种风格发挥到极致，但在现在就变成“快速崛起、又很快陨落”；

这也给基民在选择基金时创造了难度，如何给基金的业绩归因呢？这种风格剧烈变化的环境，就算巴菲特来了也难免业绩大幅波动。

本文将尝试分析下面两个问题：

1、为什么A股这几年的风格变化会如此极致？它会是未来几年的常态吗？

2、资产管理者如何适应这一特殊的环境？投资者又应如何选择合适的投资产品？

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原因一：宏观环境变化快

这三年都是宏观大年，风格变化背后是宏观环境，特别是利率的复杂变化。短短三年，美债利率从近30年最低点一路升高到30年最高点，而国内政策利率则相反，一路走低至历史低点附近。

这三种风格中，成长白马和价值风格都对利率非常敏感，美债利率通过全球股市的估值差把压力传导给高PEG成长白马和低PB价值股，而国内走低的利率又带来充足的流动性，激起了高景气赛道和主题投资。

但利率也只能解释一部分原因，比如美联储2022年才进入加息周期，比成长白马风格见顶提前了大半年；还有，新能源为首的高景气度风格的“无疾而终”，基本上找不到宏观原因。

如果说“X茅”最后的高估值是典型的市场先生陷入狂热，那么新能源板块，在景气度持续、估值也不高的情况下，仍然一波接一波的创新低，真是风格转换中的“硬着陆”了。

当然，新能源的下跌，主流解释是未来“竞争格局的恶化、全行业亏损”的提前演绎——但这也提得太前了，更像是一种“时间压缩”，本来需要三年演绎完成的产业趋势，压缩到一年半内完成。

假想一下，如果“宁王”为首的新能源高景气板块前面涨得慢一点，完全可以把涨幅留给仍然在高速增长的去年下半年和今年上半年；如果当年以“X茅”为主的成长白马风格能慢一点涨，特别是21年春节前的那一波不要加速，此时离美联储进入加息周期还有一年，完全可以与高景气度风格同时演绎——这两种风格本来就都是成长风格。

如果A股能“慢点走”，不就是一个各种风格百花齐放、各路投资者各赚各的钱的慢牛市场吗？

A股没有出现这种理想状态，而是“饱一顿，饿三年”式的风格剧烈变化，另一个原因是封闭市场下的存量资金博弈。

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原因二：封闭市场的存量博弈

三年三种风格可以看成A股存量资金状态下的博弈结果。

A股同全球其他市场比，基本上是一个封闭的市场。由于资本管制，这几年，虽然外资可以通过沪（深）股通和QFII相对自由地进出，但内资还是无法大规模进出，在全球市场寻找投资机会，甚至这几年的管制更加收紧。

以“X茅”后期行情为例，如果是资金自由进出的市场，价值投资者感到估值太贵，完全可以到其他的市场去寻找估值更合理的标的，就像巴菲特如果觉得美国市场太贵了，就会在全球其他市场寻找机会，而不是降低标准或单纯持有现金。

但国内就难了，成长白马这两年的高估值消化过程中，消费成长股投资者要么放弃股市，要么改变自己的投资风格，到陌生的“风格战场”上去。

这种封闭市场如果是增量资金不断进入的时期那就还好，比如2019-2020年，顶多是一些板块涨得多，另一些板块涨得少。但在2021年央行流动性收紧后，公募基金的净申购、外资净流入、再加上私募和量化资金的增量，加起来都不足以抵消从资本市场抽离的资金，就进入了一个存量资金市场。

存量市场的状态下，一个板块的上涨必然导致多个板块的下跌，这是因为，大部分资金“打不过就加入”，都往一两个板块上走，造成少数风格赚钱，大部分风格亏损，行情过度演绎。

另一个导致风格变化的原因是市场资金风格多样化。

A股2017年以前也是一个封闭市场，但那个时候投资者风格类型很少，基本上都是“散户加游资”风格，价值投资者只是少数。只有板块、题材的变化，没有风格与方法的差异，基本炒股模式就是：一波行情，新韭菜进场，游资坐庄收割，韭菜躺平了，市场也跌到低估值的区间，再由价值投资者进场“淘宝”。

但现在的市场不但规模变大，且公募、私募、散户、游资、量化，各种资金都有，风格多样化，力量平衡，没有绝对的主导力量，形成了一个“风格食物链”，只要没有增量资金，不同的风格在不同的环境中相互收割，风格必然越转越快。

风格变化过快不仅仅影响投资者，还会影响整个市场估值体系。

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估值体系的崩溃

“漂亮50”在1973年成长白马风格最顶峰时，都是50倍以上的估值，但到了1980年高达14%的利率环境下，都只剩下10倍估值。

这其实是正常的，估值受利率等宏观因素的影响，导致同一家公司，在不同市场风格中，合理估值区间也不同。

但如果市场风格变化太快，像这种三年三种风格的情况下，没有足够的时间调整估值体系，整个市场的估值体系就产生了混乱。

类似长春高新这种从100倍估值三年杀到12倍估值，同时企业战略、产品经营和营收利润现金流基本上没有太大变化的情况下，很难解释。

当然，市场总会给出这样那样的理由，比如产业趋势向下、政策环境转变、竞争格局恶化等等。但如果问一句，长春高新如果保持现在的经营，宏观环境也不变，会跌到5倍吗？宁德时代会跌到10倍吗？如果你此时脑中闪过的念头是“也不是没有可能啊”，那不就是失去估值体系了吗？

估值体系就像象棋的规则“马走日象走田，车走直路炮翻山”，稍有棋力者，至少可以看清棋面。但如果规则今年改一个“马走田”，明年改一个“象走日”，你就完全看不清危险在哪儿，机会在哪儿。

三年三种风格，就像不断在变化的象棋规则，失去了最基本的估值体系，很容易让人失去判断力。现在，无论一个股票的增速有多高，估值有多低，都会有人拿宁德时代和长春高新问，如果估值有用，你为什么不买它们呢？

那么这种“三年三种风格”的现象，会不会是未来A股的常态呢？

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这种风格会成为常态吗？

前面分析了，这种风格快速变化的三个条件：

1、封闭市场

2、存量或减量博弈

3、资金风格多样化

这三个条件中，“封闭市场”和“资金风格多样化”不太可能发生变化，而“存量或减量博弈”在一定的条件下会变成“增量博弈”。

增量资金市场都是牛市，虽然也存在最赚钱的风格，但其他风格多少也能赚一些，相关风格资金并不需要改变，不需要“打不过就加入”，不会导致主风格出现加速，风格演绎相对稳定，整个市场呈现慢牛，比如2017-2020这四年相对稳定的成长白马风格。

我判断，未来都是这种“资金存量长期博弈”和“增量资金短期牛市”交替的环境。

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能够让净值稳定增长的体系

过去几年，因为某种风格的极致演绎，不少基金喜欢长期重仓押某一个高弹性板块，博产业趋势强贝塔，并通过市场营销给自己“贴标签”——这也是加剧市场风格变化的原因之一。

但这种风格变化过快的市场，总是“过于有效”和“长时间失效”交替出现，导致业绩大起大落，给高位信任自己的投资人带来损失。

在这种恶劣的环境中，基金经理应该找到能让净值稳定长期增长的方法和体系，以下是我个人的一些建议与尝试：

第一、职业投资者和机构投资者不应该放弃自身的风格和体系，这是长期阿尔法的基础。

很多人希望通过自身风格的不断变化去适应市场的变化，从而获得持续的业绩，这个想法很好，但不切实际。

市场在抛弃一种风格后，下一个风格的形成有相当的随机性，而且大多是筹码结构较好的方向，这就注定大部分投资者预测的新方向都是错误的，猜对方向是小概率事件，这是风格博弈的基本原则。

而要在此类小概率事件中连续押对风格，那就变成极小概率事件，这一方法并不值得尝试。

第二、在坚守自身风格和体系的基本上，拓宽配置思路，

风格的极致化，影响最大的是个股阿尔法收益的实现，主要有四个方向避免风格极致演绎对净值的影响：

一、在A股之外加大了海外股市ETF和商品ETF基金的配置

二、在A股的配置内部做风格的平衡，不过度押注某一个板块

三、放弃当前的主流风格和刚抛弃的上一轮风格，这两个方向一般受风格的影响最大，前者估值虚高，后者受制于负贝塔

四、如果是单一行业型投资者，需要配置宽基指数ETF来降低风格贝塔对个股阿尔法的干扰

第三、弱化基金经理的个人判断，利用团队的集体智慧

多风格配置对基金经理投资视野的要求太高，关注领域过多，需要借助集体的智慧，基金经理本人则专注于核心仓位，以及大类资产的配置方向。

以前，很多投资者不喜欢“配置思维”，主要是因为多品种配置很难走出特别亮眼的业绩，还需要关注很多的领域，再加上A股可供投资的产品也很少。

这些方法使产品失去了短期内暴涨的能力，但却更符合投资中的人性，更易于投资人长期持有，也是符合大部分投资人利益的策略。

关于风格的形成、演绎与转化，都记录在每一天的知识星球中，欢迎订阅，链接见次条。

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